工程機械：國內春意暖 出口寒流退

　前8個月工程機械的需求特點是國內強于國外，這與國內固定資產投資的高增長是密切相關的。我們認為四季度基建投資保持高增長，房地產投資回升，從而保證了固定資產投資仍可持續(xù)快速增長，工程機械國內需求不會明顯下滑。

　前8個月工程機械的需求特點是國內強于國外，這與國內固定資產投資的高增長是密切相關的。1-8月我國城鎮(zhèn)固定資產投資增速為33%，高出上年同期5.6個百分點。

　我們認為四季度基建投資保持高增長，房地產投資回升，從而保證了固定資產投資仍可持續(xù)快速增長，工程機械國內需求不會明顯下滑。

　鑒于發(fā)達經濟體經濟已經啟穩(wěn)，以及大宗商品價格恢復到合理水平，我們認為發(fā)展中國家的固定資產投資增速將開始觸底回升。4季度出口應不會繼續(xù)下滑，目前企業(yè)已反映海外客戶需求意向開始增加，樂觀地估計11月下旬出口訂單可能有所回升。

　根據目前投資增速和進出口形勢，我們估計全年社會固定資產投資增速為28%，出口額下降35%，進口額下降20%。按表觀消費模型，我們預計2009年工程機械行業(yè)收入達到2,949億元，較上年增長6.8%。主要工程機械產品中預計挖掘機和汽車起重機2009年銷量將實現正增長，此外混凝土機械銷量也將實現同比增長。

　鋼價低位盤整有助盈利能力穩(wěn)定。鋼材直接成本占工程機械產品成本的20-30%，同時鋼材價格的變化還會影響到柴油機等外購件的價格，因此在目前需求增長的狀況下，鋼材價格尤其是中厚板價格處于低位有助于提升工程機械企業(yè)的盈利能力。當前中厚板均價較08年均價下降超過30%，由于鋼鐵行業(yè)產能過剩局面暫未改觀，我們預計4季度鋼鐵價格不會大幅上漲，對工程機械成本影響不大。

　四季度投資機會可能來自三季報超預期和出口回升。三季報超預期的公司，其盈利預測可能會上調，對股價有積極影響。

　出口應已觸底。我國工程機械70%以上出口到發(fā)展中國家，因此發(fā)展中國家的經濟和投資狀況對出口影響很大。目前巴西、印度、俄羅斯、印尼等主要發(fā)展中國家的工業(yè)生產正在逐漸恢復，顯示這些國家的經濟形勢正在好轉；而歐盟地區(qū)為代表的發(fā)達經濟體的經濟形勢仍處于底部。我們判斷四季度出口應不會繼續(xù)下滑，目前企業(yè)已反映海外客戶需求意向開始增加，樂觀地估計11月下旬出口訂單可能有所回升。綜上，我們認為四季度工程機械的國內外總體需求不會明顯下滑，可能仍維持與三季度接近的水平。

　出口好轉對行業(yè)估值提升將有較大幫助。根據出口對利潤的影響程度，工程機械上市公司按出口彈性排序由大到小依次為安徽合力、徐工機械、山推股份、三一重工、中聯重科、柳工、廈工股份。

　綜合考慮企業(yè)的產品多元化發(fā)展程度和公司治理結構，我們認為目前中聯重科和三一重工具有相對領先優(yōu)勢，進攻性最強；其次為估值較低的徐工機械和柳工。

　國際比較下國內估值有較大吸引力。目前海外主要工程機械企業(yè)2009年PE估值水平為20.6倍，而2010年為27倍左右（扣除超過50倍的日立、沃爾沃、小松），意味著2010年這些企業(yè)的業(yè)績仍將會負增長。

　我們認為中國的工程機械企業(yè)既有中國這個大市場的本土優(yōu)勢，其產品性價比又在發(fā)展中國家市場具有很強的競爭力，今后較長時期里中國的工程機械龍頭企業(yè)發(fā)展速度都會遠高于國際同行，當前的估值水平具有較大的吸引力。

　鑒于中國工程機械行業(yè)較強的（全球）競爭力，我們認為該行業(yè)仍是很好的投資標的，維持“增持”建議。