盧鋒教授：宏觀經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整的最后階段

近日，5月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正在陸續(xù)發(fā)布，CPI、PPI等數(shù)據(jù)延續(xù)了上個(gè)月的低迷走勢(shì)，仍不樂(lè)觀。但是GDP的先行指標(biāo)PMI則出現(xiàn)微弱的回升，并且連續(xù)三個(gè)月處于50%的榮枯分界線上方。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)顯現(xiàn)較為復(fù)雜的情形，由此也帶來(lái)對(duì)未來(lái)貨幣政策走向的分歧。

如何看待當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)?前期的降準(zhǔn)降息效果如何?如何看待未來(lái)的貨幣政策走向?本專題組織了兩篇文章，從不同角度來(lái)解讀這些問(wèn)題。

但是，值得提醒的是，對(duì)于未來(lái)貨幣政策走向仍存在較大爭(zhēng)議。2008年，全球金融危機(jī)之后推出的貨幣寬松政策，也導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步失衡，因而現(xiàn)在不得不進(jìn)入“前期刺激政策的消化期”。因此，雖然適當(dāng)?shù)呢泿艑捤墒潜匾模髮捤尚枰稚髦?，況且在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程還存在諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，亟需推動(dòng)相應(yīng)的改革。

核心摘要 PPI下降是個(gè)調(diào)整的過(guò)程，分部門來(lái)看，現(xiàn)在降的最厲害的也是過(guò)去漲得最厲害的，呈現(xiàn)比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，分省的數(shù)據(jù)也是這樣的。PPI數(shù)據(jù)很好地反映了調(diào)整的邏輯。

“(宏觀經(jīng)濟(jì))處于調(diào)整的最后階段。”北京大學(xué)國(guó)發(fā)院盧鋒教授對(duì)記者表示。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布前四月的數(shù)據(jù)顯示，投資、出口、消費(fèi)等數(shù)據(jù)正在急速下行，一些數(shù)據(jù)十年甚至二十年都未曾出現(xiàn)，但同時(shí)最近公布PMI等先行性指標(biāo)出現(xiàn)小幅回升，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜。

就當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀調(diào)控走向，記者專訪了北京大學(xué)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授盧鋒。在記者采訪他之前，他剛剛參加完一場(chǎng)中美經(jīng)濟(jì)的對(duì)話會(huì)，馬上又要就一項(xiàng)課題研究前往東北調(diào)研經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。這些年來(lái)，他一直在密切關(guān)注中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走向，并以“十年宏調(diào)史”為框架研究中國(guó)當(dāng)代的宏觀調(diào)控舉措。

針對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，他并不悲觀，“回頭看2002年是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已出通縮年份，但是2002年年初PPI仍是4個(gè)百分點(diǎn)負(fù)值。”他覺得中國(guó)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)與那時(shí)有些類似，“可能就處于2002年某個(gè)時(shí)點(diǎn)上”。

他認(rèn)為在走出這輪調(diào)整的最后階段之后，經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)反彈，“我感覺就在這一兩年”。

宏觀經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整的最后階段

記者 ：從前四月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，投資、消費(fèi)、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)增速均在下滑，但最近的PMI等數(shù)據(jù)有所回升，你如何理解當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)?

盧鋒：我的理解這是調(diào)整的最后階段。我們要從宏觀經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看這個(gè)現(xiàn)象。這一輪調(diào)整實(shí)際從2011年就開始了，只不過(guò)那時(shí)的調(diào)整是局部的、被動(dòng)的調(diào)整。十八大以后的兩年是比較全面的、主動(dòng)的、跟改革相結(jié)合的調(diào)整。我認(rèn)為今年已經(jīng)到了調(diào)整的最后一個(gè)階段，也是調(diào)整的收官階段。

最后的階段會(huì)很難受，要去杠桿、去泡沫，還要處理一些善后的事情，你會(huì)看到有些指標(biāo)變得更加糟糕，有的指標(biāo)是十幾年都沒有出現(xiàn)過(guò)的新低，但新的增長(zhǎng)力量也在積蓄，目前正在探底，然后慢慢會(huì)進(jìn)入一個(gè)景氣回升的階段。

記者：最后階段的時(shí)間有多長(zhǎng)?有什么樣的信號(hào)判斷最后階段結(jié)束?

盧鋒：存準(zhǔn)率的調(diào)整是進(jìn)入最后階段的一個(gè)重要標(biāo)志。因?yàn)樵谶@輪周期調(diào)整的過(guò)程中，去泡沫也好、去杠桿也罷，都需要把2008年前失衡的東西再平衡。上一輪貨幣擴(kuò)張主要是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備迅猛增長(zhǎng)，但又不能通過(guò)調(diào)節(jié)匯率的方式來(lái)控制增長(zhǎng)，那就需要通過(guò)一些手段來(lái)應(yīng)對(duì)這種情況。如果用利率來(lái)對(duì)沖，那利率現(xiàn)在不知道有多高，用央票成本也太高。最后央行用提高存準(zhǔn)率的辦法，把被動(dòng)超發(fā)的貨幣圈起來(lái)，導(dǎo)致現(xiàn)在存準(zhǔn)率處于高位。

但在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間相對(duì)緊縮的貨幣政策(如2013年市場(chǎng)上熱炒的“錢荒”事件，銀行間債券市場(chǎng)隔夜拆解利率高企)之后，現(xiàn)在終于有可能通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)保持宏觀經(jīng)濟(jì)大體穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但同時(shí)也不會(huì)造成較大的通脹。

如果經(jīng)濟(jì)還是不太好，貨幣量比較少，那就慢慢降低存準(zhǔn)率。我認(rèn)為，應(yīng)該趁著經(jīng)濟(jì)增速低、低通脹的機(jī)會(huì)，逐步退出高的存準(zhǔn)，一方面穩(wěn)增長(zhǎng)，一方面讓市場(chǎng)調(diào)整過(guò)去失衡的機(jī)制，但節(jié)奏上把握也不要過(guò)快。

記者：調(diào)整的最后階段會(huì)持續(xù)多久?走出這個(gè)調(diào)整周期后，中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)達(dá)到多少?

盧鋒：沒有人算得出來(lái)。我的感覺就在這一兩年。未來(lái)的增速，兩位數(shù)肯定是不可能的，那不是常態(tài)，但估計(jì)還會(huì)達(dá)到7-8%的增速。關(guān)鍵在于改變一段時(shí)期以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力，重回內(nèi)生增長(zhǎng)狀態(tài)和軌道。

PPI數(shù)據(jù)很好地反映了調(diào)整的邏輯

記者：除了存準(zhǔn)率，還可以觀察哪些關(guān)鍵指標(biāo)?

盧鋒：剛剛是從貨幣政策的角度講，其他角度比如，重要部門過(guò)高的價(jià)格或庫(kù)存、過(guò)高的杠桿的調(diào)整。PPI下降是個(gè)調(diào)整的過(guò)程，分部門來(lái)看，現(xiàn)在降得最厲害的也是過(guò)去漲得最厲害的，呈現(xiàn)比較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，分省的數(shù)據(jù)也是這樣的。PPI數(shù)據(jù)很好地反映了調(diào)整的邏輯。

這一輪PPI調(diào)整確實(shí)是深度調(diào)整，但是不是前所未有也不好說(shuō)。PPI在世紀(jì)之交那一輪調(diào)整中一共有四年，即從1997年的6月份調(diào)到1999年的12月份兩年半，再?gòu)?001年的6月一直調(diào)到2002年的11月一年半。加起來(lái)是四年整?，F(xiàn)在PPI已經(jīng)調(diào)整近40個(gè)月了，和之前的情況比較類似?？疾旄鞣矫媲闆r，我們現(xiàn)在或許處于2002年的某個(gè)時(shí)點(diǎn)上。

記者：但是，今年前四月工業(yè)產(chǎn)成品的庫(kù)存一直在上升。

盧鋒：工業(yè)產(chǎn)成品要看具體行業(yè)，還要從多個(gè)層次來(lái)看。

第一個(gè)是產(chǎn)能的絕對(duì)調(diào)整。投資減速或減少，那么產(chǎn)能增加的速度就會(huì)放慢或者減少。第二個(gè)是給定一個(gè)產(chǎn)能，產(chǎn)量在調(diào)整。第三給定產(chǎn)量，庫(kù)存在調(diào)整，現(xiàn)在這三個(gè)層次的調(diào)整都在發(fā)生。一些行業(yè)投資減少，相對(duì)來(lái)說(shuō)產(chǎn)能就在減少或不增長(zhǎng)。從行業(yè)看，鋼鐵行業(yè)相對(duì)庫(kù)存可能沒有房地產(chǎn)那么大，但是產(chǎn)能過(guò)大，需要相對(duì)和絕對(duì)減少產(chǎn)能。煤炭則可能是庫(kù)存調(diào)整，同時(shí)也包括產(chǎn)量調(diào)整。工業(yè)品的庫(kù)存相對(duì)來(lái)講調(diào)整三年也就調(diào)得差不多了。房地產(chǎn)的庫(kù)存調(diào)整可能要慢一些，需要一個(gè)過(guò)程。實(shí)際上供需失衡還是在慢慢得到調(diào)整。

這一輪調(diào)整不是大刀闊斧的調(diào)整，不像80年代末和90年代末。如上世紀(jì)90年代末調(diào)整疊加國(guó)企改制，客觀上在勞動(dòng)市場(chǎng)方面困難程度比現(xiàn)在要大得多。還有一些時(shí)期用很多的行政手段來(lái)調(diào)整。這次深度調(diào)整比較平穩(wěn)一些，相對(duì)慢一些，時(shí)間也長(zhǎng)一些。

新增長(zhǎng)點(diǎn)通過(guò)市場(chǎng)來(lái)培育

記者：央行的數(shù)據(jù)顯示，四月末M2的增速為10.1%，創(chuàng)歷史新低。前4月社會(huì)融資規(guī)模相比去年同期也大幅下降。有觀點(diǎn)認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)增速是M2的一半左右，現(xiàn)在7%的增速，M2應(yīng)該達(dá)到14%。那么現(xiàn)在是否應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加大貨幣供給，你如何看?

盧鋒：四月份是一個(gè)月的數(shù)，GDP是一個(gè)季度的數(shù)，M2短期受影響的因素較多，還需看較長(zhǎng)一段時(shí)間數(shù)據(jù)才好。貨幣增長(zhǎng)指標(biāo)是典型順周期的，有時(shí)具有領(lǐng)先性，M2增速下降與經(jīng)濟(jì)調(diào)整是一致的，不過(guò)10%增速或許略為偏低，實(shí)際上貨幣當(dāng)局也會(huì)行動(dòng)。社會(huì)融資規(guī)模增量是下降，但是存量還是上升的，增長(zhǎng)率在兩位數(shù)以上。

記者：5月28日，央行進(jìn)行正回購(gòu)操作，分析認(rèn)為是降準(zhǔn)后商業(yè)銀行貸不出去，而超額準(zhǔn)備金利率很低，所以希望央行進(jìn)行正回購(gòu)。現(xiàn)在放松貨幣政策能夠降低隔夜拆借市場(chǎng)利率，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并沒有降下來(lái)，你怎么看?

盧鋒：這要考慮正回購(gòu)是一個(gè)常態(tài)的情況還是短期的事件。我覺得還是可以再觀察一段時(shí)間。一般來(lái)講銀行還是愿意貸款的，現(xiàn)在政策寬松的力度在上升，但是錢貸不出去，從貨幣金融學(xué)的角度講是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制有問(wèn)題。我不太愿意相信中國(guó)就沒有貸款機(jī)會(huì)及貸款需求。

央行只能把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低，不能保證消除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果要抹掉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的價(jià)格表現(xiàn)，央行或許就做過(guò)了。需要假定市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有基本識(shí)別能力，融資成本某些逆周期變化，在一定程度恰恰反映市場(chǎng)是有效的。從調(diào)整的角度看，如果確實(shí)缺錢，就應(yīng)該降存準(zhǔn)率。但是如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)下行不完全是因?yàn)槿卞X，那就應(yīng)該讓市場(chǎng)有足夠時(shí)間進(jìn)行調(diào)整。從這個(gè)角度來(lái)講，應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)和政策雙重機(jī)制來(lái)培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，而不應(yīng)指望僅僅通過(guò)寬松貨幣和宏觀政策來(lái)改變。

記者：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)在哪?

盧鋒：回到2003年、2004年看，當(dāng)時(shí)新的增長(zhǎng)點(diǎn)不止一個(gè)兩個(gè)?，F(xiàn)在中國(guó)傳統(tǒng)的增長(zhǎng)還在，中國(guó)還處于工業(yè)化的階段，而且人均GDP還只有7000多美元。中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在增長(zhǎng)，只是相對(duì)過(guò)去超高速慢一點(diǎn)。

新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以討論討論，但更重要的是企業(yè)家的事情，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)去發(fā)現(xiàn)。領(lǐng)導(dǎo)人鼓勵(lì)創(chuàng)新，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)+，這些都是必要和正確的，但是最終是需要企業(yè)和市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造新增長(zhǎng)點(diǎn)。政府最重要的責(zé)任是把制度與宏觀環(huán)境創(chuàng)建和維護(hù)好，為企業(yè)和市場(chǎng)創(chuàng)新提供適宜土壤。越是在調(diào)整困難的時(shí)候，越應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持這一點(diǎn)。

從調(diào)整的角度看，調(diào)整的最后階段情況肯定更加復(fù)雜，局部陣痛也更明顯。現(xiàn)在是比較困難，但還沒到過(guò)不下去的時(shí)候。宏調(diào)部門應(yīng)該按照4月底高層會(huì)議制定的方針，適當(dāng)增加穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度，并且有針對(duì)性地解決一些局部特別困難，但是仍然要堅(jiān)持三中全會(huì)以來(lái)改革、調(diào)整與宏調(diào)的正確方針，主要依靠市場(chǎng)創(chuàng)造新增長(zhǎng)點(diǎn)，用穩(wěn)健姿態(tài)應(yīng)對(duì)調(diào)整探底的復(fù)雜形勢(shì)，最終迎來(lái)新一輪自主景氣增長(zhǎng)。

記者：最后一個(gè)問(wèn)題，能否請(qǐng)你談?wù)剬?duì)當(dāng)下股市的看法。

盧鋒：中國(guó)資本市場(chǎng)需要大發(fā)展，但是不等于說(shuō)股指一定會(huì)無(wú)限沖高。股市要重視風(fēng)險(xiǎn)，要防范在調(diào)整早先泡沫過(guò)程中一不小心又搞出新泡沫。不過(guò)從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看。我也不同意這一段牛市就是政府吹起來(lái)的泡沫，股指走高還是反映了一些企業(yè)基本面向好的東西在抬頭。而且融資融券2012年就開始搞了，過(guò)去降息降準(zhǔn)在股市上也沒這么大反應(yīng)。

IPO加速對(duì)于降低企業(yè)的杠桿率、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)有重要作用。有關(guān)部門應(yīng)該加快推進(jìn)注冊(cè)制改革。另外對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)積累因素也需要足夠關(guān)注。